Sustainable Finance – Klassifizierung ökologisch nachhaltiger Kapitalanlagen auf Grundlage der Taxonomie-Verordnung der EU

Naturkatastrophen wie Buschbrände in Australien,¹ Wirbelstürme in Florida,² oder die Überflutung des Ahrtals³ halten der menschlichen Bevölkerung auf erbarmungslose Weise die verheerenden Folgen des Klimawandels vor Augen. Durch die zunehmende Konfrontation mit solchen Ereignissen rückt das Thema Nachhaltigkeit mehr und mehr in den Fokus der Gesellschaft. Welche Rolle dem Finanzsystem bei der Jahrhundertaufgabe der Transformation hin zu einer nachhaltigen Lebensweise zukommt, zeichnet sich bereits im Übereinkommen von Paris aus dem Jahr 2015 ab. Hiernach sollen „Finanzmittelflüsse in Einklang gebracht werden, mit einem Weg hin zu einer hinsichtlich der Treibhausgase emissionsarmen und gegenüber Klimaänderungen widerstandsfähigen Entwicklung“.⁴

Auch Larry Fink, CEO des weltgrößten Vermögensverwalters BlackRock, erkennt die transformative Kraft, die dem Kapitalismus als „Motor für Veränderung“ bei diesem Umbruch zukommt. „Den Wandel können Unternehmen nicht allein herbeiführen“, heißt es in seinem jährlichen Brief an CEOs 2022:⁵ „Regierungen müssen den Weg weisen und marktübergreifend eine einheitliche Taxonomie für Nachhaltigkeit, Regulierung und Offenlegung bereitstellen.“ Mit ihrem Aktionsplan zur „Finanzierung nachhaltigen Wachstums“⁶ aus dem Jahr 2018 prescht auch die EU-Kommission voran. Zur Schließung der klaffenden Investitionslücke i.H.v. 170 Mrd. EUR, die jährlich⁷ zum Erreichen der Ziele des Pariser Klimaabkommens fehlen, sieht die Kommission mit dem Aktionsplan eine umfassende Umgestaltung des Finanzsystems vor. Das übergeordnete Ziel ist es, privates Kapital in nachhaltige Investitionen zu lenken.⁸

Eine Maßnahme des Aktionsplans sticht dabei als „wichtigste und dringlichste“⁹ besonders hervor: Mit der Verordnung über die Einrichtung eines Rahmens zur Erleichterung nachhaltiger Investitionen (Taxonomie-VO) soll ein einheitliches Klassifikationssystem geschaffen werden, anhand dessen rechtsverbindlich festgelegt werden kann, wann eine Wirtschaftstätigkeit als ökologisch nachhaltig gilt. Der bis dato vage und vielschichtige Nachhaltigkeitsbegriff soll auf diese Weise zu Regulierungszwecken operationalisierbar und vergleichbar gemacht werden. Die auf Grundlage dieses Klassifikationssystems gewonnen, taxonomiebezogenen Informationen sind dem Kapitalmarkt sodann publik zu machen. Damit bezweckt die Gesetzgebung eine Stärkung des Anlegervertrauens und Bewusstseins für die Umweltauswirkungen von als ökologisch nachhaltig vermarkteten Finanzprodukten. Außerdem sollen hierdurch auch Bedenken in Bezug auf Greenwashing, also die Praxis, Finanzprodukte als umweltfreundlich zu vermarkten, ohne grundlegende Umweltstandards einzuhalten, ausgeräumt werden.¹⁰ So sollen auf unterschiedlichen Ebenen Anreize für ökologisch nachhaltige Investments geschaffen werden.

Bevor die Taxonomie als solche untersucht werden kann, muss zunächst geklärt werden, ob überhaupt ein gesetzlicher Regulierungsbedarf im Bereich Sustainable Finance besteht. Andernfalls wäre das Regulierungsprojekt und die mit dessen Implementierung verbundenen Kosten für Unternehmen als offensichtlich unverhältnismäßig abzulehnen.¹¹ Insbesondere mit Blick auf die wachsende Beliebtheit, der sich nachhaltige Finanzprodukte schon vor Inkrafttreten der Taxonomie-VO erfreuten, ist man versucht, diese Frage zu verneinen. Das Forum Nachhaltige Kapitalanlagen schätzt die Gesamtsumme nachhaltiger Geldanlagen zum 31. Dezember 2021 in Deutschland auf 501,4 Mrd. EUR; eine Steigerung um 50 % im Vergleich zum Vorjahr.¹²

Die steigende Nachfrage nach ESG-Finanzprodukten geht allerdings nicht mit einer angemessenen Transparenz und Vergleichbarkeit der tatsächlichen Nachhaltigkeitsauswirkungen der Investitionen einher.¹³ Zwar haben parallel zur Steigerung des Marktvolumens nachhaltiger Kapitalanlagen auch private Selbstregulierungsaktivitäten zugenommen.¹⁴ Zu nennen ist beispielsweise das FNG-Siegel, ein Qualitätsstandard für nachhaltige Investmentfonds oder die Labels der Luxembourg Finance Labelling Agency (LuxFlag).¹⁵ Die Bewertungsmethoden privater Initiativen sind allerdings häufig intransparent, Private Standards sind meist lasch und Sanktionen kaum ausgeprägt.¹⁶ Das Kernproblem der vorhandenen Selbstregulierung und gleichzeitig wichtigste Argument für ein regulatorisches Tätigwerden auf Unionsebene liegt in der Zersplitterung des Binnenmarktes.¹⁷ Eine fragmentierte Nachhaltigkeitsregulierung, der ein uneinheitliches Begriffsverständnis von „Nachhaltigkeit“ zu Grunde liegt, erschwert grenzüberschreitende Investitionen und erhöht Informationskosten.¹⁸ Dies hält Anleger von nachhaltigen Investitionen ab. Zudem besteht die Gefahr, dass sich Arbitrageeffekte und ein Race to the bottom der Regulierungsstandards einstellen.¹⁹ Ein regulatorisches Tätigwerden durch den Unionsgesetzgeber ist daher grundsätzlich begrüßenswert.

Die Kommission verzichtet bei ihrem Regulierungsvorhaben auf einen regulativen Ansatz mittels materieller Verhaltensanforderungen wie etwa der Verpflichtung, ökologisch nachhaltige Finanzprodukte anzubieten oder Investitionen in solche zu tätigen.²⁰ Stattdessen wird auf ein anerkanntes kapitalmarktrechtliches Prinzip zurückgegriffen: Durch die Bereitstellung relevanter Informationen sollen Informationsasymmetrien zwischen Anbietern von Finanzprodukten und dem Anlegerpublikum ausgeglichen werden, um so der Gefahr einer Fehlallokation der Kapitalflüsse zu begegnen.²¹

Mangels hinreichender gesetzlicher Rahmenbedingungen sind die Angaben der Finanzintermediäre zur ESG-Konformität eines Finanzprodukts inkonsistent und daher kaum vergleichbar. Allenfalls institutionellen Investoren ist es möglich, den Grad der ökologischen Nachhaltigkeit des Investitionsverhaltens eines Intermediäres zu ermitteln und zu kontrollieren.²² Insoweit sind Finanzprodukte, die als ökologisch nachhaltig vermarktet werden, seit jeher in hohem Maße Vertrauensgüter. Neben diesen allgemein bekannten Informationsasymmetrien, die auf einen Mangel an Transparenz zurückzuführen sind, ergibt sich im Rahmen der Nachhaltigkeitsregulierung eine neue Ebene asymmetrisch verteilten Wissens.²³ Die Dehnbarkeit des Begriffs „Nachhaltigkeit“ macht es für Anleger nahezu unmöglich, die tatsächlichen Umweltauswirkungen einer Investition nachzuvollziehen. An dieser Stelle setzt die Taxonomie an, indem sie darauf abzielt, dem nebulösen Nachhaltigkeitsbegriff klare Konturen zu verleihen. Das Zusammenspiel aus der Präzision des Nachhaltigkeitsbegriffs einerseits und der darauf aufbauenden Publizität andererseits soll dem Anlegerpublikum eine fundierte Grundlage für nachhaltige Investitionsentscheidungen bieten.²⁴ Mit dem Abbau der Informationsdefizite in diesem Bereich wird die Allokationseffizienz der Kapitalmärkte gestärkt und eine Kapitalallokation in qualitativ hochwertige ESG-Finanzprodukte ermöglicht.²⁵

Daneben haben die taxonomiebezogenen Publizitätspflichten auch eine regulatorische Funktion.²⁶ Anbieter von Finanzprodukten werden künftig dazu angehalten, sich vertieft mit der Thematik „grüner“ Investments auseinanderzusetzen und sind verpflichtet, für jedes Finanzprodukt eine positive oder negative Erklärung bezüglich der Beachtung der EU-Taxonomie abzugeben.²⁷ Insbesondere der Pflichthinweis im Falle einer Nichtberücksichtigung der Nachhaltigkeitskriterien legt nahe, dass die Gesetzgebung mit den Publizitätspflichten auch mittelbar eine Verhaltenssteuerung bewirken will.²⁸

In der Verhaltensökonomie bezeichnet man das Anreizkonzept, auf das die Gesetzgebung zurückgreift, als „Nudging“²⁹.³⁰ Ausgangspunkt ist die Anerkennung systematischer Rationalitätsdefizite im menschlichen Entscheidungsverhalten. Zur Korrektur solcher Rationalitätsdefizite kann eine paternalistische Intervention sinnvoll sein.³¹ Da solche Interventionen mit erheblichen Freiheitsbeschränkungen verbunden sind, bedient sich die Gesetzgebung eines als „liberaler Paternalismus“³² bezeichneten Interventionskonzepts. Bezweckt wird eine intendierte Verhaltensbeeinflussung, die scheinbar ohne Zwang auskommt. Marktteilnehmer sollen vermehrt in Richtung ökologisch nachhaltiger Investitionen „gestupst“ („to nudge“) werden,³³ ohne dass Investitionsmöglichkeiten tatsächlich eingeschränkt werden (choice preserving). Dies soll auf größere Akzeptanz als herkömmliche autoritäre Regulierung stoßen, da Verbote und ökonomische Anreize vermieden werden.³⁴

Mit der Integration ökologischer Ziele in das europäische Kapitalmarktrecht betritt die Gesetzgebung Neuland.³⁵ Bislang zielte die Finanzmarktregulierung einzig auf die Korrektur endogener Dysfunktionen, namentlich der Gewährleistung der allokativen und institutionellen Funktionsfähigkeit der Märkte sowie der Finanzstabilität ab. Mit der Erweiterung der Regelungsziele um Umweltaspekte wird die Finanzmarktregulierung künftig auch für exogene Faktoren geöffnet.³⁶ Der Regelungsansatz ist dabei allerdings systemimmanent und fügt sich daher friktionslos in das Finanzmarktrecht ein. So gelingt es der Gesetzgebung, Nachhaltigkeit mit den etablierten Zielen des Finanzmarktrechts in Einklang zu bringen.³⁷

Kritik erfährt der Regelungsansatz von zwei Seiten. Einerseits wird vorgebracht, die europäische Gesetzgebung könnte Anleger in paternalistischer Manier in Richtung präferenzwidriger Anlageentscheidungen „stupsen“ und hierdurch dem Angelegerschutz abträglich sein.³⁸ Das Anlegerinteresse liegt traditionell in der Renditemaximierung und nicht in der Förderung der Klimaziele.³⁹ Die Gesetzgebung umgeht es, diese Problematik zu adressieren, indem sie davon ausgeht, dass nachhaltige Investments geradezu erforderlich sind, um die langfristigen Renditeerwartungen der Anleger zu erfüllen.⁴⁰ Dieses Narrativ ist indessen nicht ausreichend erforscht und empirisch nicht belegt.⁴¹ Es wäre daher ein Fehler, die Betrachtung auf den Anlegerschutz zu beschränken, da nachhaltige Investments grundsätzlich im Interesse des Gemeinwohls an einem bewohnbaren Planeten liegen dürften. Diese positiven externen Effekte rechtfertigen die staatlichen Maßnahmen.⁴² Die Ausgestaltung der Regelung als „sanft-paternalistisch“⁴³ ist dabei als Ausdruck des Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes zu verstehen.

Von anderer Seite wird die Effektivität des Regelungsansatzes in Zweifel gezogen.⁴⁴ Der Vorwurf lautet, die Wirkkraft des „Nudging“ würde überschätzt und wirksame regulatorische Maßnahmen hierdurch verhindert.⁴⁵ Mangels systematischer Recherche zum Ausmaß der regulativen Wirkung der Taxonomie-VO kann die Effektivität des Regelungsansatzes noch nicht abschließend bewertet werden. Erste Studien lassen allerdings auf eine wirtschaftlich signifikante Prämierung von Unternehmen mit einer hohen Taxonomiekonformität schließen.⁴⁶ Zudem muss betont werden, dass die Taxonomie-VO ihrer Konzeption nach als Fundament weiterer regulatorischer Maßnahmen dienen soll.⁴⁷ Eine Nachschärfung durch eingriffsintensivere Interventionen auf Grundlage der Taxonomie ist daher denkbar. Dabei ist jedoch Vorsicht geboten, denn weitergehende materielle Vorgaben, wie etwa die Verpflichtung zum Tätigen nachhaltiger Investitionen, würden zu einem Bruch mit den etablierten Zielen der Kapitalmarktregulierung führen.⁴⁸ Auch eine ineffiziente Wirtschaftslenkung durch solch zentralisierte Planungsmaßnahmen muss verhindert werden.

Mit der Taxonomie-VO gelingt es der Gesetzgebung, die Nachhaltigkeitsziele sorgsam mit den tradierten kapitalmarktrechtlichen Regelungszielen des Anlegerschutzes und der Finanzstabilität auszubalancieren. Das Regulierungskonzept ist daher als geeigneter und verhältnismäßiger Ansatz positiv zu bewerten.

Dreh- und Angelpunkt der Taxonomie ist der Begriff der Nachhaltigkeit. Auffallend ist, dass sich die Kommission bei der Begriffsbildung bislang ganz überwiegend auf dessen ökologische Dimension beschränkt. Dieser eng zugeschnittene Nachhaltigkeitsbegriff, der Social- und Governance-Kriterien nahezu gänzlich vernachlässigt,⁴⁹ steht damit in gewissem Widerspruch zur UN-Nachhaltigkeitsstrategie.⁵⁰ Ferner könnte diese eindimensionale Betrachtungsweise auch dem Interesse vieler Anleger zuwiderlaufen, die Nachhaltigkeit mit der ESG-Trias assoziieren.⁵¹ An dieser Stelle darf jedoch nicht vergessen werden, dass die EU-Taxonomie am Beginn ihrer Entwicklung steht. Im Februar 2022 hat die Platform on Sustainable Finance, eine Multi-Stakeholder-Gruppe bestehend aus Vertretern europäischer Agenturen,⁵² bereits einen Report vorgelegt, welcher in Erweiterung der Nachhaltigkeitstaxonomie auch eine Sozialtaxonomie vorsieht.⁵³ Eine Ergänzung der Taxonomie um soziale Aspekte ist daher absehbar. Die (wohl) provisorische Beschränkung der Taxonomie auf Umweltbelange ist dennoch in mehrfacher Hinsicht sinnvoll.⁵⁴ Zunächst erkennt der Ansatz an, dass das gesellschaftliche und politische Wissen im Bereich Ökologie deutlich weiter fortgeschritten ist als in den übrigen Nachhaltigkeitsbereichen.⁵⁵ Hinzukommt die nur eingeschränkte Quantifizierbarkeit von Social- und Governance-Faktoren, die es erschwert, wissenschaftlich fundierte Schwellenwerte festzulegen. Schließlich lässt die Entscheidung eine Priorisierung der Nachhaltigkeitsziele erkennen. Dies könnte eine Hilfestellung darstellen, die unauflösbaren Zielkonflikte,⁵⁶ insbesondere zwischen ökologischer und sozialer Nachhaltigkeit, die der ESG-Formel innewohnen, handhabbar zu machen.⁵⁷

Als Bezugspunkt für die Beurteilung der Nachhaltigkeit dienen nicht etwa die Unternehmen oder deren Finanzprodukte, sondern die „Wirtschaftstätigkeit“. Es irritiert daher, dass dieser zentrale Begriff im Katalog des Art. 2 Taxonomie-VO nicht legaldefiniert ist.⁵⁸ Unter der Wirtschaftstätigkeit eines Unternehmens sind dessen unmittelbaren wirtschaftlichen Wertschöpfungsprozesse zu verstehen.⁵⁹ Die Kommission möchte auf diese Weise eine Kohärenz mit bestehenden Klassifikationen der EU herstellen.⁶⁰ Insbesondere soll sich die Taxonomie an der statistischen Systematik der Wirtschaftszweige NACE⁶¹, ein zur Auswertung volkswirtschaftlicher Daten geschaffenes statistisches Klassifikationssystem, orientieren.⁶² Dieses stellt ebenfalls auf die „Wirtschaftstätigkeit“⁶³ bzw. den „Wirtschaftszweig“ ab.⁶⁴ Mit der Aufgliederung der zu klassifizierenden Unternehmen in ihre Wirtschaftstätigkeiten wird die Gesetzgebung der wirtschaftlichen Realität gerecht. Eine fundierte Nachhaltigkeitsbewertung von Gesellschaften, die einer Vielzahl unterschiedlicher Tätigkeiten nachgehen, ist nur möglich, wenn man unmittelbar auf deren Wirtschaftstätigkeiten abstellt. Von der ökologischen Nachhaltigkeit der Wirtschaftstätigkeiten soll in einem nächsten Schritt anhand der in Art. 8 Taxonomie-VO aufgezählten Leistungsindikatoren der jeweiligen Tätigkeit der Grad der ökologischen Nachhaltigkeit einer Investition bestimmt werden.⁶⁵ Drohenden Ausweichstrategien der Unternehmen, wie etwa durch Auslagerung „grüner“ oder „brauner“ Aktivitäten (sog. ring fencing), wird durch eine Lebenszyklus-Analyse Rechnung getragen.⁶⁶

Als Bewertungsmaßstab zur Bestimmung der Nachhaltigkeit einer Wirtschaftstätigkeit dienen die in Art. 9 Taxonomie-VO genannten sechs Umweltziele. In der Taxonomie-VO werden diese allerdings nur kurz umrissen, da diese als Rahmenrechtsakt konzipiert ist.⁶⁷ Für die Klassifizierung einer Investition als ökologisch nachhaltig nennt Art. 3 der Taxonomie-VO vier Kriterien, welche kumulativ erfüllt sein müssen. Zunächst muss die Tätigkeit wesentlich zu einem der sechs Umweltziele beitragen (substantial contribution), darf sich gleichzeitig nicht nachteilig auf eines der anderen fünf Umweltziele auswirken (do no significant harm) und muss sich im Rahmen sozialer Mindestbedingungen (minimum safeguards) bewegen. Schließlich muss die Tätigkeit in Einklang mit technischen Evaluierungskriterien stehen, welche die EU-Kommission in Gestalt von delegierten Rechtsakten auf Level 2 festlegt. Diese Level-2-Rechtsakte sehen für die von der Verordnung erfassten Wirtschaftstätigkeiten in kleinteiliger Ausformung Schwellenwerte oder Leistungsniveaus fest, die erfüllt sein müssen, um als ökologisch nachhaltig eingestuft zu werden. Bemerkenswert ist dabei die ungeheure Detailtiefe der Vorgaben, die das Regelwerk schon jetzt in einem beispiellosen Ausmaß aufblähen.⁶⁸

Art. 3 Taxonomie-VO sieht insoweit eine dichotome Einordnung der Wirtschaftstätigkeiten vor – entweder nachhaltig oder nicht nachhaltig. Im Schrifttum wird das Klassifizierungssystem der Taxonomie-VO daher als „binär“ beschrieben.⁶⁹

Dieser Methode der Nachhaltigkeitsklassifizierung wohnt ein erhebliches Verwirrungspotenzial inne. So besteht beispielsweise die Gefahr, dass Wirtschaftstätigkeiten, die nicht als „grün“ klassifiziert werden, fälschlicherweise als „braune“ Wirtschaftstätigkeiten verstanden werden. Gleichzeitig werden Investitionen in Wirtschaftstätigkeiten, welche die Umweltziele tatsächlich erheblich beeinträchtigen, mit ökologisch „neutralen Investitionen“ gleichgestellt.⁷⁰ Signifikant schädliche Aktivitäten werden durch die „binäre“ Evaluation überdeckt. Das Spektrum nicht-taxonomiekonformer Wirtschaftstätigkeiten reicht derzeit von nahezu ökologisch nachhaltigen Wirtschaftstätigkeiten über solche, die kaum einen Einfluss auf die Umwelt haben, bis hin zu Wirtschaftstätigkeiten, welche die Umwelt signifikant schädigen. Die fehlende Transparenz in diesem Bereich provoziert eine Fehlallokation der Finanzströme, die eigentlich in ökologisch nachhaltige Wirtschaftstätigkeiten gelenkt werden sollen.⁷¹ Ferner kann solch eine Schwarz-weiß-Klassifizierung kaum den heterogenen Präferenzen der Anleger gerecht werden.⁷² So kommt es, dass sich auch die Bundesregierung im Rat sowie in den Trilogverhandlungen für ein Konzept zur Bestimmung ökologischer Nachhaltigkeit ausgesprochen hat, das „Schattierungen der ökologischen Nachhaltigkeit“ (shades of green) zulässt.⁷³

Auch die von der Kommission ins Leben gerufenen Multi-Stakeholder-Gruppen, namentlich die „Technical Expert Group (TEG) on Sustainable Finance“ und die „Platform on Sustainable Finance“, haben sich der Diskussion um die Modifikation der Taxonomie angeschlossen und einen Vorschlag für einen differenzierteren Ansatz präsentiert.

In ihrem Abschlussbericht zur EU-Taxonomie im März 2020 hat die TEG sich für die Einführung einer sog. „Brown“ Taxonomy ausgesprochen.⁷⁴ Diese soll in Ergänzung zur aktuellen Taxonomie Kriterien für die Einstufung besonders umweltschädlicher Wirtschaftstätigkeiten (significantly harmful, im Folgenden: SH) liefern. Mit der Einführung einer solchen Kategorie wäre die Gefahr der Fehlinterpretation von nicht-taxonomiekonformen Investitionen als „braune“ Investitionen gebannt. Zudem könnte die Aufnahme „brauner“ Kriterien Emittenten dabei helfen, Verbesserungen ihrer Aktivitäten in den unteren Leistungsniveaus besser darzustellen und eine gewisse positive Anerkennung auf dem Markt zu erhalten.⁷⁵ Es ist außerdem zu erwarten, dass nicht alle Investoren ausnahmslos „grüne“ Investitionen anstreben werden. Man kann jedoch davon ausgehen, dass als signifikant schädlich ausgewiesene Investitionen mehrheitlich gemieden würden.⁷⁶ Dies würde dazu beitragen, Kapitalströme gezielt von umweltschädlichen Aktivitäten wegzulenken; eine zur effektiven Umlenkung der Finanzströme nicht weniger dringliche Maßnahme.⁷⁷ Die hierdurch erzeugten Verdrängungseffekte waren allerdings, wie sich aus den Verhandlungen des Europäischen Parlaments ergab, ausdrücklich nicht gewollt.⁷⁸ Hier knüpft auch das Hauptargument gegen die Einführung einer „Brown“ Taxonomy an: die Gefahr von „blacklisting“. Die Befürchtung ist, Unternehmen würden durch die Einstufung als umweltschädlich auf eine schwarze Liste gesetzt und dadurch von Finanzierung abgeschnitten, die für eine Ökologisierung der Wirtschaftstätigkeiten erforderlich wäre.⁷⁹

Auch die EU-Plattform begrüßt eine Ausweitung der Taxonomie um zusätzliche Kategorien. In ihrem Final Report on Taxonomy extension options supporting a sustainable transition plädiert die Plattform für die Einführung eines universell verständlichen Ampel-Farbsystems. Ähnlich der „Brown“ Taxonomy sieht der Vorschlag der Plattform eine Kategorie für signifikant schädliche Wirtschaftstätigkeiten vor (red area). Das zwischen „signifikant schädlich“ und „wesentlicher Beitrag“ (substantial contribution, im Folgenden: SC) liegende Leistungsniveau wird als „amber performance“ bezeichnet. Darüber hinaus verlangt die Plattform in ihrem Vorschlag eine zusätzliche Stufe der Granularität. Signifikant schädliche Wirtschaftstätigkeiten sollen hiernach unterteilt werden in solche, die einen dringenden Übergang erfordern und solche, bei denen ein dringender Ausstieg erforderlich ist. Bei Letzteren handelt es sich um Aktivitäten, die nicht so verbessert werden können, dass erhebliche Schäden vermieden werden (Always Significant Harmful, im Folgenden: ASH). Schließlich soll eine Kategorie für Aktivitäten mit geringen Umweltauswirkungen geschaffen werden (Low Environmental Impact, im Folgenden: LEnvI).⁸⁰

Hauptanliegen der Plattform ist es, mit der Extended Taxonomy mehr Transparenz herzustellen, die Gefahr von Fehlinterpretationen auszuräumen und Übergangspfaden in nachhaltigeres Wirtschaften eine größere Bedeutung zuzumessen.⁸¹ Hierzu sollen auch die über die Leistungsniveaus der „Brown“ Taxonomy hinausgehenden Kategorien beitragen. Mit der weitergehenden Differenzierung signifikant schädlicher Aktivitäten könnten Investitionen gezielt in solche SH-Tätigkeiten gelenkt werden, die einen Übergangsplan in den Zwischenleistungsbereich vorsehen, während für ASH-Aktivitäten Pläne zur Bewältigung der sozialen Folgen der Stilllegung erstellt werden könnten.⁸² Die Erweiterung der Taxonomie um eine LEnvI-Kategorie soll in erster Linie eine Effizienzsteigerung der Kapitalallokation durch weitergehende Bereitstellung taxonomierelevanter Informationen bezwecken.⁸³

Die dargestellten Schwächen der „binären“ Nachhaltigkeitsklassifizierung zeigen deutlich, dass ein differenzierterer Ansatz erforderlich ist. Es besteht ein dringendes Bedürfnis nach mehr Klarheit, was in Finanzportfolios als „nicht ökologisch nachhaltig“ ausgewiesen wird. Jedoch muss hierbei sorgfältig abgewogen werden. Jede zusätzliche Ausdifferenzierung bedeutet einen erhöhten Meldeaufwand, erhebliche Mehrkosten bei der Datenerfassung und -verarbeitung sowie eine Steigerung der Komplexität des Regelungsregimes und weitere Eingriffe in die unternehmerische Freiheit. Diese Aspekte müssen mit den Vorteilen eines differenzierteren Ansatzes in ein angemessenes Verhältnis gesetzt werden.

Nach derzeitigem Stand sieht die Taxonomie-VO mit der „do no significant harm“-Schwelle Evaluierungskriterien vor, die allein zur Bestimmung ökologisch nachhaltiger Wirtschaftstätigkeiten herangezogen werden (SC-Aktivitäten). Diese Schwellenwerte könnten in einem nächsten Schritt genutzt werden, um signifikant schädliche Wirtschaftstätigkeiten zu definieren (SH-Aktivitäten). Die Nichteinhaltung der DNSH-Kriterien ist technisch gesehen der Verursachung signifikanter Schäden gleichzusetzen.⁸⁴ Mit der Ausweitung des Anwendungsbereichs der DNSH-Kriterien auf SH-Aktivitäten könnten daher mit nur mäßigem Aufwand⁸⁵ die positiven Effekte einer Kategorie signifikant schädlicher Wirtschaftstätigkeiten erzielt werden. Das Einstellen von Verdrängungseffekten und die Gefahr von blacklisting muss dabei bis zu einem gewissen Grad hingenommen werden. Es liegt in der Natur der Sache, dass nicht jede unternehmerische Tätigkeit diesen Wandel überstehen wird. Daher wäre es ein Akt politischer Aufrichtigkeit, Unternehmen anhand klarer Leitlinien aufzuzeigen, welche Wirtschaftstätigkeiten jetzt einen dringenden Übergang oder einen kontrollierten Ausstieg erfordern. Dies wird massive Konsequenzen für die betroffenen Unternehmen haben, weshalb eine umfassende Abwägung beim Aufstellen der Kriterien und eine gründliche Prüfung der bestehenden Schwellenwerte geboten ist. Gleichzeitig müssen Übergangsbestrebungen von SH-Unternehmen in den Zwischenleistungsbereich oder den SC-Bereich anerkannt und grüner Finanzierung zugänglich gemacht werden. Eine Erweiterung der Taxonomie um eine Kategorie signifikant schädlicher Aktivitäten ist daher begrüßenswert.

Von der Einführung weiterer granularer Ebenen, wie es die Plattform vorsieht, sollte hingegen abgesehen werden. Mit der Einführung einer Kategorie für Wirtschaftstätigkeiten, die nur geringe Auswirkungen auf die Umweltziele haben, würde ein bereits komplexes Konstrukt nachhaltiger Finanzregulierung zusätzlich verkompliziert. Der Zweck der Maßnahme, mehr Klarheit und Transparenz zu schaffen, würde durch die Komplexität der Differenzierung geradezu konterkariert. Ebenso ist von der Einführung einer Kategorie für ASH-Wirtschaftstätigkeiten abzuraten. Die mit einer Einstufung als ASH einhergehenden Folgen wären gravierend, da Unternehmen hierdurch nahezu vollständig von Finanzierung ausgeschlossen werden könnten. Dies würde einen erheblichen Eingriff in die unternehmerische Freiheit bedeuten und müsste daher äußerst restriktiv gehandhabt werden. Der verbleibende Anwendungsbereich dieser Kategorie wäre minimal – die Bedenken hingegen könnten kaum größer sein.

Vorzuziehen ist daher das Etablieren eines Ampelfarbsystems, welches „grüne“ (taxonomiekonforme) und „rote“ (signifikant schädliche) Wirtschaftstätigkeiten definiert. Der dazwischenliegenden „gelbe“ Bereich umfasst alle übrigen Wirtschaftstätigkeiten. So würde ein benutzerfreundliches, universell verständliches System geschaffen werden, welches durch eine feingliedrigere Differenzierung zu mehr Transparenz und Klarheit beiträgt und die Probleme, die mit der „binären“ Klassifizierung einhergehen, größtenteils löst.

„Was also ist nachhaltig?“ Im Bestreben, diese Kardinalfrage letztgültig und einheitlich zu beantworten, hat die Kommission in beachtlicher Geschwindigkeit ein gigantisches Regelwerk etabliert. Dieser Ansatz ist richtig und wichtig. Ein harmonisiertes, konsistentes Verständnis des Nachhaltigkeitsbegriffs ist sinnbildlich das Fundament einer tragfähigen Sustainable-Finance-Architektur. Die Kommission hat mit dem Verordnungsregime – um auf die Forderung von Larry Fink zurückzukommen – „marktübergreifend eine einheitliche Taxonomie für Nachhaltigkeit, Regulierung und Offenlegung“⁸⁶ bereitgestellt und Unternehmern sowie Anlegern damit klare Leitplanken in Richtung ökologischer Nachhaltigkeit an die Hand gegeben. Die ungeheure Komplexität der Taxonomie mag dabei abschreckend wirken. Es ist jedoch diese, im internationalen Vergleich einzigartige Detailtiefe, die das Verordnungsregime zu einem aussichtsreichen Kandidaten macht, Greenwashing auf den Kapitalmärkten zu unterbinden und das Anlegervertrauen in als ökologisch nachhaltig vermarktete Finanzprodukte zu stärken. Der EU gelingt es auf diese Weise, eine globale Vorreiterrolle im Bereich Sustainable Finance einzunehmen und mit der Taxonomie-VO ein Regelwerk zu schaffen, das das Zeug zum Exportschlager hat.

Dieser weitestgehend positive Tenor darf indessen nicht über die zahlreichen Schwächen und Herausforderungen hinwegtäuschen, denen sich das Regelwerk in der Zukunft begegnet sieht. Die Taxonomie steht am Beginn ihrer Entwicklung – nicht am Ende. Eine fortlaufende Evaluation und Modifikation des Verordnungsregimes ist daher nicht nur geboten, sondern zwingend notwendig. Gelingt dies, so hat die Taxonomie-VO das Potenzial, einen wesentlichen Beitrag zur Transformation hin zu einer nachhaltigen Lebensweise zu leisten. 

1. Mit der Ergänzung der kapitalmarktrechtlichen Regelungsziele um ökologische Belange wird die Kapitalmarktregulierung erstmalig für außerhalb des Systems liegende, exogene Faktoren geöffnet.
2. Der Regelungsansatz der Taxonomie-VO, der im Wesentlichen darauf abzielt, Informationsasymmetrien auszugleichen, ordnet sich nahtlos in das bestehende System ein, ohne dass es zu einem Bruch mit den etablierten kapitalmarktrechtlichen Regelungszielen kommt.
3. In der Nachhaltigkeitsregulierung ergibt sich neben den altbekannten Informationsasymmetrien eine neue Ebene asymmetrisch verteilten Wissens: Die Dehnbarkeit des Nachhaltigkeitsbegriffs macht es für das Anlegerpublikum unmöglich, die tatsächlichen Umweltauswirkungen einer Investition nachzuvollziehen. Das Klassifikationssystem der Taxonomie-VO bietet einen erfolgversprechenden Weg, diesen Informationsasymmetrien entgegenzuwirken.
4. Der binären Klassifizierungsmethode der Taxonomie-VO wohnt ein erhebliches Verwirrungspotenzial inne. Dies läuft dem Anlegerinteresse zuwider und provoziert eine Fehlallokation der Finanzströme.
5. Begrüßenswert wäre daher eine Erweiterung der Taxonomie um ein Kriterium signifikant schädlicher Aktivitäten und eine anschließende Integration dieser drei Leistungsniveaus in ein universell verständliches Ampelfarbsystem.